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    科创板振兴股市繁荣新经济

    2019-02-21 12:28 来源未知 作者石家庄生活网1
    科创板振兴股市繁荣新经济


    科创板,科创板,注册制,?#26102;?#24066;场,实体经济
    图片来自“东方IC”
    81350cbf50763e9895ee5b0c93605e31.jpg
    文恒大研究院  任泽平 翟盛杰 马图南 曹志楠  黄斯佳

    导读

    1月30日证监会发布科创板首次公开发行股票注册管理办法试行征求意见稿科创板上市公司持续监督办法试行征求意见稿上交所同时发布上海证券交易所科创板股票发行上市审?#26031;?#21017;等六份征求意见稿标志着以注册制为核心的科创板落地科创板的设立对我国?#26102;?#24066;场将产生什么影响
    摘要
    设立科创板并试点注册制将是我国形成融资功能完备基础制度扎实市场监管?#34892;?#25237;资者合法权益得到?#34892;?#20445;护的多层次?#26102;?#24066;场体系的开端其最终目的是要统筹?#24179;?#20027;板的发行上市信息披露交易退市等基础制度的改革充分发挥?#26102;?#24066;场对提升科技创新能力和实体经济竞争力的支持功能更好服务高质量发展注册制不是终点而是?#26102;?#24066;场改革的起点
    本次试点注册制以市场化为导向参与方各司其职科创板公司由上交所负责科创板发行上市审核证监会负责科创板股票的发行注册发行人及其中介机构承担相应法律责任投资者自行甄别信息并承担投资风险
    注册制成功需遵循三大原则一是便利直接融资二是强化信息披露监管注册制是以信息披露为核心的股票发行上市制度所有参与方应?#22791;?#21496;其职各尽其责提高信息披露质量让投资者在信息充分的情况下作出投资决策三是加强风险防控
    上交所将设立创新咨询委员会为科创板的定位以及发行人是否具备科技创新属性发行人业务?#22270;?#26415;相关的问题等提供咨询同时设立科创板上市委员会负责对审核部门出具的审核报告提出审议意见必要时可对申请发行上市的企?#21040;?#34892;询问两个委员会的设立是本次科创板的重要制度设计将从企业科技创新上市合规性等方面提供专业咨询助力科创板平稳运行
    构建注册制离不开五大?#26102;?#24066;场配套制度
    一是构建科创板股票市场化发行承销机制科创板证券发行承销制度以“市场主导强化约束”为原则着力优化市场价格发现功能促进市场主体归位尽责?#35797;从行?#37197;置
    二是以信息披露为核心的持续监管制度科创板的持续监管涉及公司治理持续督导信息披露股份减持股权激励并购重组和自律监管等多个方面其基础是完?#39057;?#20449;息披露科创板肩负增量改革试验田使命需要在借鉴现行制度规则的基础上构建更有针对?#38498;?#21253;容性的持续监管规则体系契合科技创新企业发展需要
    三是市场化的交易机制科创板在交易机制上做出较大?#40644;?#21644;创新引入投资者?#23454;?#24615;制度?#23454;?#25918;宽涨跌幅限制调整单笔申报数量上市首日开放融资融券业务等差异化机制安排在保障市场流动性的同时?#20048;构?#24230;投机炒作激发市场活力
    四是更加完?#39057;?#25237;资者保护机制我国?#26102;?#24066;场?#34892;?#25237;资者占比较大但处于信息弱势地位抗风险能力和自我保护能力较弱本次科创板制度设计进一步完善了投资者?#23454;?#24615;管理投资者赔偿方面的规定加强了对投资者的保护
    五是严格的退市制度我国主板发行采取核准制上市公司维持上市地位动机强烈滋生财务造假壳?#35797;?#28818;作?#20219;?#39064;而由于投资者保护机制尚不健全退市制度的执行“投鼠?#21892;?rdquo;本次科创板严格了退市的制度设计与包容性的上市制度形成呼应有助于形成科创板上市企业的良性循环
    从国?#26102;?#36739;来看我国本次发布的注册制度在上市退市交易和信息披露等?#26041;?#22522;本已与欧美发达?#26102;?#24066;场接近一些具体量化指标更加符合中国国情但仍需严格执行,加强执法,使制?#26085;?#27491;发挥作用随着注册?#39057;?#35797;点推行以及相应市场问题的不断修正注册?#24179;?#20250;更加完善
    风险提示政策推动不及预期

    目录

    1   科创板落地注册制启航
    1.1   设立科创板并试点注册制是我国?#26102;?#24066;场改革的重大?#40644;ƣ?#23558;为主板改革积累经验
    1.2   市场化为导向上交所证监会发行人和投资者各司其职
    1.3   便利直接融资强化信息披露?#22270;?#24378;风险防控是注册制成功的三大要素
    1.4   设立科技创新委和上市委助力科创板平稳运行
    2    五大配套制?#20219;?#27880;册?#31080;?#39550;护航
    2.1   发行承销制度定价市场化配售强化约束
    2.1.1   定价有望?#40644;?3倍市盈率上限
    2.1.2   配售引入高管券商战略配售
    2.2   持续监管制度信息披露为核心
    2.2.1   信息披露为核心制度
    2.2.2   减持制度严宽有度
    2.2.3   并购重组向注册制看齐
    2.2.4   股权激励大幅放宽
    2.2.5   保荐机构强化持续督导责任
    2.3   交易机制?#22836;?#24066;场活力
    2.3.1   ?#23454;?#25918;宽涨跌幅限制
    2.3.2   引入盘后固定价格交易
    2.3.3   优化融资融券交易机制
    2.3.4   放松交易申报制度
    2.4   投资者保护制度尝试创新
    2.5   退市制度全面从严
    3   科创板制度的国?#26102;?#36739;
    3.1   上市制度参照发达?#26102;?#24066;场成熟经验
    3.2   退市制度与发达?#26102;?#24066;场规定相似但发挥作用亦需法律层面改革?#24179;?br /> 3.3   交易制度突出投资者?#23454;?#24615;管理
    3.4   信息披露制度重在执行

    正文

    1    科创板落地注册制启航

    1.1  设立科创板并试点注册制是我国?#26102;?#24066;场改革的重大?#40644;ƣ?#23558;为主板改革积累经验
    1月30日证监会发布科创板首次公开发行股票注册管理办法试行征求意见稿科创板上市公司持续监督办法试行征求意见稿上交所同时发布相应的上海证券交易所科创板股票发行上市审?#26031;?#21017;股票发行与承销实施办法股票交易特别规定股票上市规则股票上市委员会管理办法科技创新咨询委员会工作规则等六份征求意见稿标志着以注册制为核心的科创板落地
    科创板设立和注册?#39057;?#35797;点旨在进一步落实创新驱动发展战略提升?#26102;?#24066;场对我国核心技术创新能力的服务水平促进高新技术产业和战略性新兴产业发展支持上海国际金融?#34892;?#24314;设完善?#26102;?#24066;场基础制度推动我国经济高质量发展科创板的设立和注册?#39057;?#25512;行将是我国形成融资功能完备基础制度扎实市场监管?#34892;?#25237;资者合法权益得到?#34892;?#20445;户的多层次?#26102;?#24066;场体系的开端从科创板入手稳步试点注册制最终目的是要统筹?#24179;?#20027;板发行上市信息披露交易退市等基础制度的改革充分发挥?#26102;?#24066;场对提升科技创新能力和实体经济竞争力的支持功能更好服务高质量发展
    1.2  市场化为导向上交所证监会发行人和投资者各司其职
    本次试点注册制以市场化为导向参与方各司其职科创板公司由上交所负责科创板发行上市审核证监会负责科创板股票的发行注册发行人及其中介机构承担相应法律责任投资者自行甄别信息并承担投资风险
    第一上交所受理企业公开发行股票并上市的申请审核并判断企业是否符合发行条件上市条件和信息披露要求审?#26031;?#20316;主要通过提出问题回答问题方式展开督促发行人完善信息披露内容上交所制定审核标准审核程序等规则报证监会批准
    第二上交所审核通过后将审核意见及发行人注册申请文件报送证监会履行注册程序注册工作不适用现行的发行审核委员会审核程序依照证监会制定的独立程序进行依照规定的发行条件和信息披露要求在20个工作日内作出是否同意注册的决定而科创板上市公司非公开发行新股同样实行注册制具体程序与公开发行相同证监会还负责完善再融资制度提高科创板再融?#26102;?#21033;性
    第三加强法治建设把责任落实到个人是注册?#24179;翟?#34892;的基石自注册申请文件受理之日起发行人及其控股股东?#23548;?#25511;制人董事监事高级管理人?#20445;?#20197;及与本次股票公开发行并上市相关的保荐人证券服务机构及相关责任人?#20445;?#21363;承担相应法律责任
    第四同意发行人首次公开发行股票注册不表明中国证监会和交易所对该股票的投资价值或者投资者的收益作出实?#24066;?#21028;断或者保证也不表明中国证监会和交易所对注册申请文件的真实性准确性完整性作出保证股票依法发行后因发行人经营与收益的变化引致的投资风险由投资者自行负责
    1.3   便利直接融资强化信息披露?#22270;?#24378;风险防控是注册制成功的三大要素
    注册?#39057;?#25104;功离不开以下三个原则
    一是便利直接融资精简优化现有发行条件逐步将现行发行条件中可以由投资者判断的事项转化为更加严格更加全面深入精准的信息披露要求增加?#26102;?#24066;场包容性扩大?#26102;?#24066;场覆盖面按照市场化法?#20301;?#21407;则建立公开透明高效便捷的股票发行注册机制健全市场化询价定价机制提升直接融?#24066;?#29575;服务实体经济发展
    本次科创板的五大上市标准便体现了便利直接融资的特点围绕公司的正常经营在多方面给科技企业上市打开了大门具体包括?#28023;?#19968;预计市值不低于人民币10亿元最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币5000万元或者预计市值不低于人民币10亿元最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币1亿元二预计市值不低于人民币15亿元最近一年营业收入不低于人民币2亿元?#26131;?#36817;三年研发投入合计占最近三年营业收入的比例不低于15%三预计市值不低于人民币20亿元最近一年营业收入不低于人民币3亿元?#26131;?#36817;三年经营活动产生?#21335;?#37329;流量净额累计不低于人民币1亿元四预计市值不低于人民币30亿元?#26131;?#36817;一年营业收入不低于人民币3亿元五预计市值不低于人民币40亿元主要业务或产品需经国家有关部门批准市场空间大目前已取得阶段性成果并获得知名投资机构一定金额的投资医药行业企业需取得至少一项一类新药二期临床试验批件其他符合科创板定位的企业需具备明显的技术优势并满足相应条件
    二是强化信息披露监管注册制是以信息披露为?#34892;?#30340;股票发行上市制度所有参与方应?#22791;?#21496;其职各尽其责提高信息披露质量让投资者在信息充分的情况下作出投资决策发行人是信息披露第一责任人应当保证信息披露的真实准确完整中介机构承担“看门人”职责对发行人的信息披?#30563;?#34892;把关交易所通过审核发行上市申请文件督促发行人及其保荐人证券服务机构真实准确完整地披露信息交易所从充分性一致?#38498;?#21487;理解性的角度对信息披?#30563;?#34892;审核通过一轮或者多轮的审核问询让发行人和中介机构“说清楚讲明白”努力让“问题公司”或者公司重大问题无所遁形防范和震慑欺诈发行充分性一致?#38498;?#21487;理解性与真实性准确性完整性不是对立的二者是方式和目的手段和结果的关系
    三是加强风险防控注册制应立足我国?#26102;?#24066;场的?#23548;是?#20917;相应建立合理的股票发行注册机制强化事前事中事后全过程监管强调市场主体归位尽责显著提升违法违规成本?#34892;?#38450;控各种风险提升上市公司质量比如管理办法?#20998;?#24378;调自注册申请文件受理之日起发行人及其控股股东?#23548;?#25511;制人董事监事高级管理人?#20445;?#20197;及与本次股票公开发行并上市相关的保荐人证券服务机构及相关责任人?#20445;?#21363;承担相应法律责任
    1.4  设立科技创新委和上市委助力科创板平稳运行
    科创板定位于面向世界科技?#25226;ء?#38754;向经济主战场面向国家重大需求符合国家战略拥有关键核心技术科技创新能力突出主要依靠核心技术开?#32929;?#20135;经营具?#24418;?#23450;的商?#30340;?#24335;市场认可度高社会形象良好具有较强成长性的科技创新企业重点支持新一代信息技术高端装备新材料新能源节能?#32321;?#20197;及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产?#25285;?#25512;动互联网大数据云计算?#26031;?#26234;能和制造业深度融合引领中高端消费推动质量变革效?#26102;?#38761;动力变革上交所将成立?#19978;?#20851;领域科技专家知名企业家资深投?#39318;?#23478;组成的科技创新咨询委员会为科创板的定位以及发行人是否具备科技创新属性发行人业务?#22270;?#26415;相关的问题等提供咨询同时设立科创板上市委员会负责对审核部门出具的审核报告提出审议意见必要时可对申请发行上市的企?#21040;?#34892;询问两个委员会的设立是本次科创板的重要制度设计将从企业科技创新上市合规性等方面提供专业咨询助力科创板平稳运行

    2    五大配套制?#20219;?#27880;册?#31080;?#39550;护航

    五大配套制?#20219;?#27880;册?#31080;?#39550;护航.jpg
    构建注册制离不开五大?#26102;?#24066;场配套制度一是构建科创板股票市场化发行承销机制二是以信息披露为核心的持续监管制度三是市场化的交易机制四是完善投资者保护机制五是严格的退市制度
    2.1  发行承销制度定价市场化配售强化约束
    科创板证券发行承销制度以“市场主导强化约束”为原则在网下询价参与者条件和报价要求网下初始配售比例网下网上回拨机制战略配售超额配售选择权等事项的差异化安排着力优化市场价格发现功能促进市场主体归位尽责?#35797;从行?#37197;置
    科创板新股发行与承销制度.jpg
    2.1.1   定价有望?#40644;?3倍市盈率上限
    背景我国现行新股定价主要包括市场询价和小盘股直接定价两种方式但?#38469;?#21457;行价格不超过23倍市盈?#23454;南?#21046;市场化价格发现中作用有限并伴生新股炒作问题?#36865;?#35810;价过程缺乏激励机构高报不买和低报高买影响询价实施效果
    内容科创板股票均采用询价方式直接面向券商公募基金信?#23567;?#36130;务公司保险QDII?#36864;?#21215;基金7类市场机构进行询价以网下自由询价来确定最终发行价格并披露发行报价平均水平信息
    影响一是新股定价23倍市盈率有望放开发挥市场主导作用提高价格发现效率二是打破“新股涨停”神话可能出现中止发行破发等情形参考港股经验2018年共有204家企?#32735;?#28207;交所成功挂牌新股上市首日有66家破发占比32.3%其?#34892;?#24687;技术及电信行业企业破发率高达50%医?#31080;?#20581;行业企业破发率37%
    2.1.2   配售引入高管券商战略配售
    背景我国现行新股配售机制主要为网下配售网上申购国?#39318;时?#24066;场通行的战略配售和绿鞋机制在我国并不常见一方面证券发行承销与管理办法?#32602;?015年修订?#24066;IPO超过4亿股的发行人向战略投资者配售股票但2015年以来仅有富士康一家获准?#31185;?#21407;因A股打新已经供?#25381;?#27714;如果将大量股份进行战略配售容易引起市场质疑另一方面A股新股溢价高破发风险小绿鞋机制尚未发挥作用2001年证监会发布超额配售选择权试点意见?#32602;?#20294;只有工商银行农业银行光大银行3家上市公司采用
    内容1降低战略配售门槛引入门槛从4亿股调整为1亿股如果1亿股以下的配售股票数?#31354;?#27604;不超过20%”锁定期12个月2提高网下配售比例网下初始发行比例调高10%回拨后网下配售占比在60%-80%强化网下机构投资者报价约束3扩大配售范围?#24066;?#36319;投?#24066;?#21457;行人高管员工保荐机构及子公司参与战略配售其中高管和员工获配数量不得超过首次公开发行股票数量的10%4引入绿鞋机制超额配售选择权又称绿鞋机制承销商事先超额发售不超过15%的股票如果新股市价高于发行价则承销商行权从发行?#26031;?#24471;超额股票如果新股市价低于发行价承销商不行权则按不高于发行价的价格从二级市场买入再分配给认购者
    影响一是利于新股的成功发行?#20048;?#35748;购不足发行失败维稳二级市场二是引入长期资金引导价值回归三是强化保荐机构责任?#24066;?#32929;票配售给保荐机构将其利益风险同发行价格直接挂?#24120;?#24341;导保荐机构关注企业的上市后表现与长期发展四是形成多方共赢行使超额配售权上市公?#31350;?#20197;多融入资金承销商可多获得承销费在一定程度上也保护了投资者利益
    2.2  持续监管制度信息披露为核心
    上市后的持续监管涉及上市公司方方面面包括但不限于公司治理持续督导信息披露股份减持股权激励并购重组和自律监管等内容是?#26102;?#24066;场基础性制度科创板既服务于符合国家战略需要又肩负增量改革试验田使命需要借鉴现行制度规则的基础上构建更有针对?#38498;?#21253;容性的持续监管规则体系契合科技创新企业发展需要
    2.2.1   信息披露为核心制度
    信息披露制度是注册制核心科创板总体沿用了现行信息披露的基本规范同时针对科创企业特点作了差异化和更具弹性的规定
    一是从“老三性”逐渐过渡到“新三性”“老三性”指真实性准确?#38498;?#23436;整性是保荐人证券服务机构承担底线责任“新三性”指充分性一致?#38498;?#21487;理解性是交易所站在投资者立场上开展信息披露审核问询的抓手
    二是从严披露包括1强化行业信息披露科创企业所属行业更迭快专业性强需要对行业发展状况及技术趋势公司经营模式及核心竞争力研发团队和研发投入等重要信息进行实时跟踪突出经营风险披露2重点关注尚未盈利信息披露充分披露尚未盈利的原因以及对公司现金流业务拓展人才吸引团队稳定性研发投入战略性投入生产经营可持续性等方面的影响3强化股权质押关联交易等披露要求
    三是豁免披露包括1暂缓豁免披露商?#24471;行?#24687;2针对科创板公司上市时可能尚未盈利的情况豁免适?#32654;?#28070;类指标
    2.2.2   减持制度严宽有度
    一是严格控制特定股东减持行为要求控股股东?#23548;?#25511;制人董监高核心人员锁定期36个月且在尚未实现盈利前不得减持并要求将首发前股份集中托管于保荐机构处二是平衡好大股东减持权利与小股东利益?#24066;?#29305;定股东每人每年在二级市场减持1%以内首发前股份在此基础上拟引导其通过非公开转让方式向机构投资者进行减持不再限?#31080;?#20363;和节奏三是PEVC适用更灵活的减持方?#20581;?#21019;投基金锁定期12个月期满后除按照现行减持规定实施减持外还可以采取非公开转让方式实施减持以便利创投资金退出促进创新?#26102;?#24418;成影响提高市场活力促进创新?#26102;?#30340;形成
    2.2.3   并购重组向注册制看齐
    一是涉及发行股份的实施注册制科创板公司发行股份购买资产合并分立由上交所审核中国证监会注册实施更为便利二是严格限制“炒壳”行为重大资产重组涉及购买资产的应当与上市公司主营业务具?#34892;?#21516;效应有利于促进主营业务整合升级三是规范“商誉”会计处理科创板公司实施重大资产重组的应当按照企业会计准则的有关规定确认商誉足额计提减值损失
    2.2.4   股权激励大幅放宽
    一是扩展了股权激励的比例上限与对象范围将上市公司全部在?#34892;?#26399;内的股权激励计划所涉及的股票总数限额由10%提升至20%?#24066;?#21333;独或合计持有上市公司5%以上股份的股东?#23548;?#25511;制人及其配偶?#25913;优?#25104;为股权激励对象二是取消价格限制取消限制性股票的授予价格限制三是取消时间限制?#24066;?#28385;足激励条件后上市公司再行将限制性股票登记至激励对象名下?#23548;适?#20104;的权益进行登记后可不再设置限售期便利了实施操作极大提高股权激励的灵活?#38498;?#20415;利性符合人才密集?#25512;导?#21169;员工积极性的需要
    科创板股权激励制度大幅放宽
    2.2.5   保荐机构强化持续督导责任
    一是延长持续督导期首发上市的持续督导期为上市当年剩余时间和其后3个完整会计年度上市公司通过发行股份实施再融资或重大资产重组的提供服务的保荐机构或财务顾问应当履行剩余期限的持续督导职责二是细化对于上市公司重大异常情况的督导和信息披?#23545;?#20219;要求保荐机构关注上市公司日常经营和股票交易情况督促公司披露重大风险就公司重大风险发表督?#23478;?#35265;并进行必要?#21335;?#22330;核查三是定期出具投资研究报告要求保荐机构定期就上市公司基本面情况行业情况公司情况财务状况等方面开展投资研究定期形成并披露正式的投资研究报告为投资者决策提供参考
    2.3  交易机制?#22836;?#24066;场活力
    科创板在交易机制上做出较大?#40644;?#21644;创新引入投资者?#23454;?#24615;制度?#23454;?#25918;宽涨跌幅限制调整单笔申报数量上市首日开放融资融券业务等差异化机制安排在保障市场流动性的同时?#20048;构?#24230;投机炒作激发市场活力
    科创板股票交易特别规定对比总结.jpg
    2.3.1   ?#23454;?#25918;宽涨跌幅限制
    背景严格的涨跌幅限制在降低市场波动抑制投资者过度反应等方面起到重要作用但存在以下弊端一是导致价格延迟发现叠加“T+1”制度?#24405;?#24433;响往往会被递延到之后的交易日?#22836;牛?#32929;价无法及时?#20174;?#20449;息二是干扰正常交易涨跌停制度本身会影响价格的连续性使市场流动性遭受损害三是放大价格波动在散户主导媒体过度报道的情况下涨跌幅限制往往会拉长信息完全?#22836;?#30340;时间增加?#24405;?#21457;酵的风险进而放大市场的波动
    内容一是新股上市前5日全部放开有助于尽快形成合理的价格二是放宽日常交易涨跌幅至20%符合科创企业经营不确定性较大创新周期长市场淘汰率高等本身的行业特性一定程度上?#33322;?#20102;信息?#20174;持?#21518;价格发现延迟的问题
    影响科创板交易机制“分步走”稳妥改革交易机制目前只在涨跌幅限制上做出修改继续沿用“T+1”的交易设定未来考虑引入做市商交易制度作为中介提供流动?#38498;?#21512;理的定价方案进入证券公司证券借入业务等
    2.3.2   引入盘后固定价格交易
    背景盘后交?#36164;?#20110;场外交易的一种形式投资者基于对盘后信息的判断进行仓位调整很多公司出于稳定市值的考虑会在盘后发?#20339;?#24687;给市场消化的时间再加上由于时差的原因国际重要信息的发布可能在盘后因而引入盘后交易有助于增强市场流动性提高价格生成的效率
    内容科创板在旧有的竞价交易和大宗交易的基础上引入盘后固定价格交易的方?#20581;?#30424;后固定价格交易指在收盘集合竞价结束后交易所交易系统按照时间优?#20154;承?#23545;收盘定价申报进行撮合并以当日收盘价成交的交易方?#20581;?br /> 影响及建议盘后交易制度参考了纽交所等先进市场的经验一是盘后固定价格交?#36164;?#30424;中连续交易的?#34892;?#34917;充可?#26376;?#36275;投资者在竞价撮合时段之外以确定性价格成交的交易需求二是有利于减少被动跟踪收盘价的大额交易对盘中交易价格的冲击三是采用当日收盘价交易固定价格无法消化剩余的信息不能起?#20132;?#37322;股价波动的作用
    2.3.3   优化融资融券交易机制
    融券业务长期萎缩.jpg
    背景早在2006年证监会发布融资融券交易试点实施细则?#32602;?#24182;于2010年正式开启融资融券交易系统接受交易申报但从后续的发展情况来看相较于融资业务融券业务长期萎靡制约我国做空业务发展的根源在于机制设计对融券来源进行?#25628;?#26684;?#21335;?#21046;A股市场规定融券投资者只能从证券公司借入股票而证券公司融券来源仅局限于自营持有的股票各机构间不得相互融券2013年启动转融券业务试点证券公?#31350;?#20197;在划定范围内从中证金借入证券但数量仍然杯水车?#20581;?#21478;外,对可融券标的的规定非常严格,因而导致可融证券体量过小同时存在证券公司动用自营持仓影响股票投资策略执行的风险
    内容科创板股票自上市首个交易日起可作为融资融券标的且融券标的证券选择标准将与A股?#20852;?#24046;别标的证券相关条件由交易另行规定
    影响科创板优化融资融券交易机制力求丰富衍生品市场改变A股“单边市”?#21335;?#29366;证券公司有望从新的渠道获得券源健全市场做空机制进一?#25509;?#21270;风险对冲功能
    2.3.4   放松交易申报制度
    背景我国股市单笔买入申报数量为100股或其整数倍但卖出申报无此要求以一手作为买入单位主要目的是为了节约交易成本通过送股配股等之后投资者可能持有不满一手的零股因而卖出时没有必须以一手为单位?#21335;?#21046;以一手为申报数量单位对于股票的流动性会产生一定的影响市价高的股票起?#30563;?#39069;较高减弱了部分资金不够雄厚的投资者持仓意愿
    内容1放松单笔申报数量限制通过限价申报买卖科创板股票的单笔申报数量应当不小于200股且不超过10万股单笔申报可以1股为单位递增通过市价申报买卖的单笔申报数量应当不小于200股且不超过5万股卖出时余额不足200股的部分应当一次性申报卖出2实施差异化的最小价格变动单位依据股价高低实施不同的申报价格最小变动单位 3新增两种价格申报方?#20581;?#19968;是本方最优价格申报即该申报?#20113;?#36827;入交易主机时集中申报簿中本方最优报价为其申报价格二是对手方最优价格申报即该申报?#20113;?#36827;入交易主机时集中申报簿中对手方最优报价为其申报价格
    影响一是单笔申报数量提高下限降低上限提高单笔申报数量下限贯彻投资者?#23454;?#24615;管理规定一定程度上提高投资者交易所需资金量降低申报数量上限对于投资者而言可以控制投资风险提高持仓的分散程度对于市场而言可以?#20048;股?#25253;订单过大对市场价格造成冲击二是根据股价实施差异化变动单位?#21512;?#34892;规定在不同交易?#20998;?#20043;间实施差异化报价单位而此次科创板借鉴泛?#26041;?#26131;所和香港联交所的经验根据证券价格差异化报价单位是提升市场流动?#38498;?#25552;高定价效率的一项尝试
    2.4  投资者保护制度尝试创新
    背景?#34892;?#25237;资者是我国现阶段?#26102;?#24066;场的主要参与群体截至2018年自然人投资者数达到1.45亿占比超99%但处于信息弱势地位抗风险能力和自我保护能力较弱投资者保护制度?#20219;?#37325;要科创板作为?#26102;?#24066;场试验田也在?#23454;?#24615;管理赔偿方面迈出一步
    内容1提高个人投资者参与门槛个人投资者参与科创板股票交易需满足两个条件一是申请权限开通前20个交易日证券账户及资金账户内的资产日均不低于人民币50万元二是参与证券交易24个月以上参与门槛高于主板和创业板与沪港通基本一致在对投资者进行风险过滤未满足?#23454;?#24615;要求的投资者可通过购买公募基金等方式参与科创板2引入欺诈发行购回机制对?#20113;?#39575;手段骗取发行注册上市的证监会做出处罚的同时将会责令上市公司及其控股股东?#23548;?#25511;制人在一定期间从投资者手中购回本次公开发行的股票
    影响设定门槛有利于调整市场上投资者的结构增加机构投资者所占比重促进长期稳健投资开创发行人对投资者的直接赔偿渠道在现有法律规则框架下做出?#40644;?#21644;创新有助于推动相关法律修订
    2.5  退市制度全面从严
    背景我国股票发行成本高暂停上市期时间长公司维持上市地位动机强烈部分企?#21040;?#27492;通过调节财务指标等?#25351;?#25110;重新上市滋生财务造假壳?#35797;?#28818;作空间同时投资者保护机制尚不健全退市制度的执行“投鼠?#21892;?rdquo;截至2018年我国证券市场共有3781家上市公司退市只有115家现行退市制度主要依据为2018年7月证监会关于修改<关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见>的决定和11月沪深交易所发布的上市公司重大违法强制退市实施办法
    内容1退市标准一是淡化盈利指标科创板尊重企业成长周期规律注重定性判断是否为丧失持续经营能力?#19968;指次?#26395;的主业“空心化”公司同时也设定?#21496;?#21033;润为负且主营收入?#21019;?#21040;一定规模净资产为负等定量标准特别是针对粉饰财务数据规避退市指标的企?#25285;?#31185;创板退市制度规定营业收入主要来源于与主营业务无关的贸易业务或者不具备商业实质的关联交?#36164;?#20837;有证据表明公司已经明显丧失持续经营能力将按照规定的条件?#32479;?#24207;启动退市二是新增研发类合规性指标针对研发失败退市要实施退市风险警?#23613;?#21516;时在规?#29420;?#25351;标中增加信息披露或者规?#23545;?#20316;存在重大缺陷等合规性退市指标?#20048;ST慧球1001项议案这种严重扰乱市场的行为三是沿用现行重大违法指标微调市场指标成交量股东人数在主?#34892;?#26495;和创业板之间做取中处理例如科创板要求连续120个交易日成交量不低于200万股介于?#34892;?#26495;300万股和创业板100万股之间
    2退市程序一是简化退市?#26041;ڡ?#21462;消暂停上市和?#25351;?#19978;市程序对应当退市的企业直接终?#32929;?#24066;二是将退市时间缩短为两年触及财务类退市指标的公司第一年实施退市风险警示第二年仍然触及将直接退市不再设置专门的重新上市?#26041;ڡ?br /> 影响科创板退市机制充分吸收现行退市制度经验教?#25285;?#25351;标多元执行力强与包容性上市制度呼应一是将对上市公司中介机构形成威慑力倒逼促?#32929;?#24066;公司提高质量二是对投资者提出更高要求“买者自负”培养理性投资?#22836;?#38505;意识三是科创板制度效益将影响其他版块上市公司带动整体上市公司质量提高加速壳?#35797;?#36140;值
    科创板退市指标与现行规则比较.jpg

    3    科创板制度的国?#26102;?#36739;  

    3.1  上市制度参照发达?#26102;?#24066;场成熟经验
    从国际经验看主要发达?#26102;?#24066;场对新股发行均采用注册制目的是为了建立市场化的发行制度提升市场效率本次征求意见稿的制度设计在框架上与发达国家?#26102;?#24066;场整体较为相像核心是基于市值盈利和收入的五项标准上市公司只需满足其中之一即可上市?#36865;?#36981;循国?#20351;?#20363;上市标准中还包含了股本总额持续经营历?#32602;?#27969;通股最低数目等要求目的是保证公司的发行的股份能够提供最低限度的市场深度保证正常交易的进行除此以外监管机构和交易所对公司资?#20160;?#19981;做明确要求将价值判断的权力还给市场
    科创板与美国英国上市标准对比.jpg
    3.2  退市制度与发达?#26102;?#24066;场规定相似但发挥作用亦需法律层面改革?#24179;?/strong>
    退市制度是科创板制度体系中的亮点征求意见稿吸收当前退市?#23548;?#32463;验和市场诉求聚焦存在财务欺诈等重大违法行为丧失持续经营能力?#19968;指次?#26395;的两类目标公司对退市标准进行?#25628;?#26684;规范
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    可以看出本次征求意见稿的退市标准在规范层面上已经基本对标发达国家?#26102;?#24066;场要求尤其和纽交所退市制度的设?#24179;?#20026;相像这对于提高上市公司质量激励上市公司依法依规经营及时信息披露等均有重要意义
    值得关注的是由于我国目前证券法修订尚未完成违法成本低民事赔偿难等深层次问题仍未得到解决因此还需法律层面改革持续?#24179;?#20351;科创板退市制度能真正发挥作用
    3.3  交易制度突出投资者?#23454;?#24615;管理
    从交易制度看科创板的交易制度相比主板制度实行了更为严格的投资者?#23454;?#24615;管理规定要求投资者申请开通科创板交易前20个工作日日均资产不低于50万元且参与证券交易24个月以上不满足上述条件的投资者可以通过投资公募基金参与科创板科创板放宽了主板的涨跌停限制将每日股票价格变动幅度提高至20%新股上市的前五个交易日不设涨跌停限制?#36865;?#26032;增了盘后固定价格交易投资者选择更加多样化
    对投资者的?#23454;?#24615;进行规定主要原因是科创板企业具有高成长高风险的特点且本次科创板改革为试点仍需为主板的改革积累经验因此需要将投资者范围限定在有较强风险承受能力的群体中但从放宽涨跌幅增加交易方式等改革举措可以看出改革目标将是建立更加灵活更加市场化的交易机制
    美国股市交易限制包括个股和指数两个层面美国股市对个股虽无涨跌停限制但对个股价格的过快波动设立了熔断机制如果?#25345;?#20010;股的交易价格在5分钟内涨跌幅超过该波动则需暂停交易取决于股票的类?#20572;?#38480;制价格波动可以是5%10%或20%如果该个股交易价格在15秒钟内仍未回?#28966;?#23450;的“价格波动区间”内则该股票将暂停交易5分钟指数方面股指熔断机?#39057;?#22522;准指数为标普500单项跌幅阈值为7%13%20%当指数较前一天收盘点位下跌7%13%时全美证券市场交易将暂停15分钟当指数较前一天收盘点位下跌20%时当天交易停止
    3.4  信息披露制度重在执行
    作为注册?#39057;?#26680;心组成部分之一本次征求意见稿对上市公司信息披露的要求作出了更为细致的规定与现行的信息披露规则相比科创板对上市公司的信息披露要求更为严格内容要求更加多样化征求意见稿要求上市公司和相关信息披露义务人充分披露投资者决策所必须的信息?#32321;?#20449;息披露真实准确完整及时公平明确控股股东和?#23548;?#25511;制人的义务和责任同时针对科技创新企业特点强化行业信息经营风险内部治理?#23548;?#27874;动等事项的披露对信息披露存在重大缺陷的上市公司予以退市因此从制度框架上看科创板的信息披露要求已经基本对标发达?#26102;?#24066;场的要求
    信息披?#30563;?#35774;的核心在于执行美国股市是严格执行信息披露的典范这也是美国股市取得巨大成功的重要原因其对信息披露规则的严格执行主要体现在对风险的充分揭示和对投资者价值判断产生重要影响信息的充分披露上例如阿里巴巴的招股?#24471;?#20070;中花费10%的篇幅详细介绍公司运营过程中可能会遇到的种种风险而A股的?#23637;Z得?#20070;的对应篇幅则明?#20113;?#20302;?#36865;?#32654;股上市公司对于其参与的并购重组交易的每一个?#26041;?#22343;有详细披露从而起到约束参与各方?#20048;?#20869;幕交易?#20219;?#27861;行为的作用A股市场在对应方面的披露程度则仍然有待提升因此监管部门和交易所应严格执行信息披露的制度对信息披露存在重大缺陷信息造假的公司予以严?#20572;?#22831;实注册?#39057;?#20449;息基础


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